本站 夏峰琳
水泥行业正经历一轮深度调整，需求持续萎缩、价格不断下探，量价双杀之下，即便是行业龙头天山股份(000877.SZ)也难以独善其身。今年上半年，公司实现营业收入301.60亿元，同比下降16.18%；归属净利润亏损31.93亿元，较上年同期9.24亿元的亏损进一步扩大，增亏22.69亿元，亏损幅度扩大245%。
本站注意到，业绩亏损的同时，公司经营活动现金流同比由正转负；资产负债率抬升至68.54%，千亿级负债压力凸显。与此同时，经过前期减值计提后，公司账面仍留存242.8亿元商誉，在行业景气持续低迷的背景下，减值风险进一步加大。
面对国内市场的结构性萎缩，天山股份试图以海外业务和特种水泥打造第二增长曲线。上半年海外业务实现营收9.86亿元，同比大增70%，毛利率高达46.70%，数据亮眼。但该板块营收占比不足5%，新建海外项目尚处于建设起步阶段，短期内难以对冲国内主业的经营压力。第二曲线能否真正撑起未来，仍待时间检验。
量价齐跌之下，主业全线承压
半年报显示，天山股份的核心业务覆盖水泥、熟料、商品混凝土及骨料的生产与销售。
从其收入结构来看，水泥熟料板块贡献了六成以上营收，却也是本轮行业下行中受冲击最深的环节，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。
这一判断有数据佐证：上半年全国固定资产投资同比下降5.7%，基建投资由正转负，房地产投资更是大幅下滑18%，三者叠加导致全国水泥累计产量仅7.36亿吨，同比减少8%，降幅较上年同期扩大3.7个百分点。与此同时，水泥价格持续走弱，行业陷入“量价双杀”的困局。据测算，上半年全国水泥行业亏损约20亿至30亿元，亏损企业占比接近六成，整体仍处在深度调整通道之中，行业运行已滑落至近十七年来的最低谷。
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作为行业龙头，天山股份同样难以摆脱周期压力。财务数据显示，上半年公司水泥熟料销量约0.9亿吨，与上年同期的0.91亿吨基本持平。虽然原材料及煤炭价格回落带动成本明显下降，但市场需求疲软、销售价格大幅走低，最终报告期内水泥熟料营收同比下降17.06%至188.48亿元，毛利率同比收窄10.67个百分点至8.56%。
曾被视作“利润奶牛”的骨料业务，如今同样难掩颓势。报告期内骨料销量达0.6亿吨，较上年同期的0.58亿吨略有增长，但骨料新增产能释放叠加需求下滑，市场供过于求，价格承压并呈低位下行趋势，使其营收同比下降4.07%至19.18亿元，毛利率微降0.26个百分点至26.85%，与2022年47.44%的高位相比已大幅回落。
商品混凝土业务则面临量价与回款的双重挤压。上半年商混销量约0.3亿方，需求持续收缩的同时，应收账款问题更为突出：因商混板块应收账款结构变化、长账龄款项增加，上半年对应收款项及其他应收款计提坏账准备7.1亿元，直接减少利润总额7.1亿元，拖累公司整体业绩大幅下滑。
面对主业全面承压，公司从降本控费入手，研发费用同比下降58.7%，销售费用下降17.80%，财务费用下降11.75%。但费用端的努力并未换来利润表的明显改善。管理层在报告中坦言，降本控费、稳量稳市等措施“仍不足以对冲行业量价齐跌带来的巨大冲击”。
经营现金流 “失血”，债务与商誉风险交织
利润端亏损扩大的同时，主业承压的压力进一步向资金面传导。受当期业务盈利恶化影响，公司经营性现金流发生剧烈反转；此外，高额债务、并购形成的巨额商誉，在行业低谷之下成为不容忽视的潜在风险。
今年上半年，天山股份经营活动现金流净额由上年的净流入19.43亿元转为净流出9.30亿元，同比骤降147.84%。这一转折意味着，公司销售商品、提供劳务收到的现金已无法覆盖采购、人工、税费等日常经营支出，主营业务丧失了自我造血能力，运营周转开始消耗既有资金储备，或转向外部融资寻求支撑。
与经营端“失血”形成鲜明反差的是，公司账面货币资金较上年末大幅增长63.16%。这一增长并非来自经营改善，而是筹资活动现金流净额同比暴增56.63亿元至72.28亿元。9月下旬，公司再发公告，拟申请注册不超过100亿元中期票据，用于补充营运资金、偿还存量有息债务，资金压力可见一斑。
配资官方开户从资产负债结构看，截至6月末，天山股份总资产2801.01亿元，负债合计1920亿元，资产负债率升至68.54%，较2025年末再抬升1.71个百分点。短期借款、长期借款与一年内到期的非流动负债三者合计1156.5亿元，债务规模庞大。而同期账面货币资金145.31亿元虽看似充裕，但面对千亿级有息负债，资金缓冲垫实则并不厚实。
资产端的另一隐藏风险在于大额商誉。截至报告期末，公司商誉高达242.8亿元，主要沉淀于此前大规模并购形成的水泥及商混资产组。联合资信在跟踪评级中明确提示，“鉴于水泥行业景气度仍较弱，后续公司仍面临一定的商誉减值风险”。
海外高增但占比不足5%，治理瑕疵再添隐忧
面对国内水泥市场的结构性萎缩，天山股份并非没有动作，而是将国际化与特种水泥包装为“第二增长曲线”，试图在海外市场开辟新的利润来源。
上半年海外业务数据确实亮眼：海外销售水泥熟料154万吨，同比增长57%；海外营收增长70%至9.86亿元，毛利率高达46.70%。高毛利、高增速，叙事上颇具吸引力。但这块业务对约300亿元营收体量的贡献仍然有限，占比不足5%，尚不足以扭转整体亏损格局。
在产能布局上，公司正在推进哈萨克斯坦阿克托别市3500t/d熟料水泥生产线建设，赞比亚、突尼斯公司也相继落地“水泥+商混”“水泥+骨料”融合业态。但这些项目多处于建设或起步阶段，何时转化为账面利润仍是未知数。
特种水泥的叙事同样面临类似困境。公司依托嘉华特水作为特种水泥业务平台，持续深耕细分赛道，加快特种水泥生产基地建设，特种水泥销量同比增长，但未披露具体收入贡献。
此外，公司还面临治理层面的挑战。今年3月31日，公司一纸《关于前期会计差错更正的公告》引发关注：因子公司江山南方水泥对政府收储协议的会计处理理解存在偏差杠杆股票，公司对2024年度至2025年三季度的合并报表进行追溯重述，虽未改变盈亏性质，但归母净资产调减约1.2亿元。同一日，公司还审议了同一控制下企业合并追溯调整、计提资产减值准备及核销坏账等多份议案。作为一家市值数百亿、资产近3000亿元的央企控股上市公司，基础会计处理的偏差与频繁的追溯调整，很难不令市场对内部控制与财务信息质量产生质疑。(本文首发本站，作者｜夏峰琳)
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