又一家“同仁堂”上市了。
7月7日，同仁堂医养登陆港交所，这也是同仁堂集团第四家上市公司，在此之前，还有同仁堂股份、同仁堂科技和同仁堂国药。
与众所周知，与拥有“安宫牛黄丸”等多个知名药品的“同仁堂”不一样，同仁堂医养所处的赛道是中医医疗服务。换句话说，这家“同仁堂”主要是开医院，而非卖药。
刻板印象里，一家中医院人来人往，占地面积大，里头有老中医坐诊，有小学徒负责抓药，理应比单纯的卖药生意更值钱才对。
然而上市第一天，同仁堂医养股价就下挫近40%。7月15日收盘，其股价相比当初的5.5港元发行价已差不多腰斩，约3港元/股。
如果将其跟“老大哥”放在一起，这种反差就更明显了。截至发稿，A股上市公司同仁堂市值约340亿元，新上市的同仁堂医养市值却只有14亿港元左右。
算下来，竟整整差了近30倍。难道当医生，真的不如卖药赚钱吗？
图/视觉中国
扩张不易
从本质上来说，资本市场是否看好一家公司，能不能增长是关键。
汇生国际资本有限公司总裁黄立冲对中国新闻周刊指出，从今年的行情看，资金更愿意去追逐的，是AI、芯片、光模块、半导体这些最有增长弹性，产业趋势红利明确的赛道。换言之，“增长”就是一切的前提。
同仁堂医养恰恰不满足这一点。2023年到2025年期间，同仁堂医养的营收分别为11.53亿元、11.75亿元、11.71亿元，几乎原地踏步。
按理说，有“同仁堂”的品牌加成，可为什么营收规模迟迟上不去？
其实放眼整个中医医疗服务市场，总规模还是相当之大的。据弗若斯特沙利文数据，2024年中国中医医疗服务市场规模在9000亿元以上，预计2032年将达到2.1万亿元人民币，复合年增长率超过10%。
只不过对于一家公司，所处的赛道规模大并不是全部，能在赛道里吃下多少份额才是关键。
不同于西医的标准化，中医药在诊疗过程中讲究“一人一方”，更多依赖医生的临床经验。国金证券研报指出，中医自古以家传、师承为主，形成经方派、温病派、伤寒派等不同学术流派，诊疗方法和用药习惯差异显著。
除了流派，还有气候、药材资源和疾病谱系等导致的地域差异，又催生了“岭南医学”“海派中医”等流派，进一步加剧了行业的分散性。
这也就意味着，这个行业天生其实更倾向于个体化经营，很难公司化、企业化、连锁化。而少数完成转型的，又多局限于区域运营，难具备全国化扩张能力。
时至今日，这个行业能连锁化发展的选手，除了同仁堂医养，就是固生堂、圣爱中医、张仲景国医馆这么几家，一只手就能数得过来。
其中，同仁堂医养和固生堂是唯二的两家上市公司，市占率都很有限，按2024年中医医疗服务总收入计，同仁堂医养在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，占据的市场份额却仅有0.2%，排名第一的固生堂也不足1%。
由于一家医院所能承载的患者数量存在天花板，因此为了快速抢占市场，把规模做大，行业里的普遍做法是自建医院，或者并购。
同仁堂医养这几年收购动作不少。据招股书，其核心运营资产包括13家自有线下医疗机构、1家互联网医院，以及13家线下管理医疗机构。其中浙江三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂、上海中和堂等，都是2022—2024年之间收购而来。
据相关研报，固生堂采取的策略也是并购为主、自建为辅，2022—2025年之间并购医院超过了30家，占新增医院的一半以上。
浦银国际研报指出，自建新店回本更快，一般2—3年可收回成本，并购则一般在4年左右。不过前者需要花费6—12个月等待牌照审批，后者能快速获取牌照资源，进入新城市。
但无论是自建还是收购，都不能在短时间内快速撑起规模。自建新店，选地、招人、审批都是绕不开的环节，短时间内完不成。而并购老店，则取决于能不能找到好的标的，以及是否具备足够的资金实力。
2024年后，同仁堂医养再无并购动作，因此收入停滞不前也就不难理解了。
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比收入更重要的，是赚钱的能力。
2023—2025年，同仁堂医养的毛利率一直在18%上下波动，同期利润分别为4263万元、4619万元、3375万元，净利润率约2.9%—3.9%。
按照2025年公司接待患者340万人次来计算，在平均每位患者身上只赚了差不多10块钱。
相比之下，固生堂同期毛利率则维持在30%左右，净利率则在10.2%—10.8%浮动。
为什么二者的盈利能力差了这么多？
首先和业务结构有关。同仁堂医养的业务主要分三块：中医医疗服务、向中小医疗机构输出托管管理服务，以及依托同仁堂供应链销售健康产品。
其中，中医医疗服务营收占比最大，超过85%。可受限于模式，这块业务本身的毛利率不高，2023—2025年前九个月约16%。管理服务虽毛利率超过70%，整体占营收比却极小，仅1.3%，无法拉升整体水平。
值得一提的是“销售健康产品及其它产品”，这一块毛利率近几年发生了明显下滑，从2022年的37.1%跌落到了2025年前九个月的21.5%。
理论上，和同行相比，同仁堂医养可以在体系内销售同仁堂集团的药品，赚钱更快，可现实却恰恰相反，“统一指挥”并没有带来运营效率的增加。
招股书显示，2022年同仁堂医养收购三溪堂保健院与三溪堂国药馆后，为避免与母公司同仁堂集团的其他业务产生同业竞争，三溪堂国药馆被迫调整业务模式，从高毛利的零售转向了低毛利的批发，导致来自三溪堂保健院与三溪堂国药馆的收入减少。
至于净利率方面，影响最大的是“行政开支”一项。
据招股书，2022年同仁堂医养的行政开支占到了总毛利的90.8%，近几年有所缓和，但2024年和2025年行政开支依旧占到毛利的60%以上。
此外还有“销售及分销开支”，同样有所优化，同期从占毛利的13.8%下降到了约8.8%。
有趣的是，这两项开支力度和固生堂正好反过来。据固生堂2025年年报，其“销售及分销开支”比“行政开支”要大很多，前者报告期内占毛利的33.8%，后者仅占18.9%。
进一步拆分，同仁堂医养的“行政开支”主要来自“雇员福利开支”和“摊销及折旧”两项，加起来超过总行政开支的70%。
元股证券:ygzq.hk湖南省药品流通行业协会原秘书长黄修祥对中国新闻周刊分析，同仁堂医养之所以销售及分销开支的比例更低，原因可能在于能依托总部的品牌效应降低获客成本。而“行政开支”多来自新收购医院导致工资支出和折旧增加，这也反映出了两家公司在运营能力上的差距。
从时间线看，固生堂成立于2010年，同仁堂医养成立于2015年。五年的时间差，除了导致规模上的差距，还会影响到人才储备和梯队建设。
培养一个优秀的中医不容易。研报指出，优秀中医师的培养周期较长，除了中西医理论学科，还需掌握针灸、推拿等技能，知识体系较庞杂。资深中医师占比方面，2024年我国中医主任医师和副主任医师仅占全国中医医师数量的16.0%。
而从患者角度，选择去哪家医院就医，考虑更多的也不是品牌，而是有没有医术高、口碑硬的老中医“坐镇”。
为留住名医，同仁堂医养和固生堂不约而同都推出了“名医工作室”机制，指公司在新开的医馆开放部分股权接受医生投资，除挂号、外治、中药分成等常规收益外，单店年收入超过一定限额时，医生合伙人可按投资比例获得分红，实现医生与门店之间收益的绑定。
据招股书，同仁堂医养目前建立了14个国家级或省级名医工作室，并计划在2029年年底之前通过加强与医科大学和医学院合作，招聘约150名医疗专业人员，进一步建立新的名医工作室。
这个数量远远低于固生堂。据浦银国际研报，2025年上半年，固生堂在全国建立的名医工作室就超过了140个，足足是同仁堂医养的10倍。
黄修祥指出，尽管同仁堂医养拥有强大的品牌影响力，但真正决定利润的还是人效，这又取决于关键的人才以及后续的人才梯队培养。想将收购来的资产真正盘活，同仁堂医养不光要遍请名医，还需借助名医的力量建立梯队人才体系，建立统一的标准化管理体系，才能最终提升单店盈利能力和周转效率，而这些都是长周期的工作，短时间内难以见效。
“上市只是新起点深圳股票配资信息服务平台，关键还是看后续运营执行力，如果能把品牌优势真正转化为稳定的单店模型和可复制的盈利能力，市场估值会逐步回归理性。”黄修祥说。
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